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一、投资者情绪的构建

投资者情绪是指当市场的交易行为不能够完全被公司特性因素和经济层面因素所解释时，其变化能够使得市场上的资产收益、价格发生波动以及股市流动性产生变化。投资者情绪的定义如下：

（1）投资者情绪是投资者对金融市场中资产定价的错误预期；

（2）投资者情绪是因其个人交易习惯而对理性期望的偏离，亦或是受到宏观经济政策等影响，可能产生过度自信、羊群效应等情况，进一步使得市场交易产生影响。投资者情绪这一概念最初是由国外学者Black提出的，指的是在信息不对称的情况下，投资者不能全面地获得全部信息，就可能将不全面且无效的信息当作有用信息而做出错误的决断，这种类型的交易者被称作“噪声交易者”。

DeLong建立了噪声交易者模型，在噪声交易者模型中，投资者会受到噪音信号，而当交易者基于情绪进行交易时，便会使得资产的价格偏离其内在价值，产生异常波动，同时也会使得市场的流动性发生一定的非预期变化。

Baker&Stein也认为投资者情绪是由于投资者的过度期望或者过低预期而导致对资产价格的高估或低估，进而使得市场发生变化。投资者情绪较为抽象并且相对复杂、不够稳定，因此不同国家的学者对于投资者情绪的构建有所不同，这也是行为金融学研究的难点。目前学术界对于投资者情绪的构建大体可以分成主观性指标、客观性指标以及综合性指标。

（1）主观性指标

主观性指标是一种直接指标，该指标的特点能够比较快速地反映出金融市场当前的投资者情绪状况，时滞性较小。主观类情绪指标主要分为以下几种测度方法：

①个体投资者协会指数

该指数反映的是散户投资者的情绪变化。其编制方法为美国投资协会制作调查问卷，根据其涨跌预期得到的情绪变化指数。个体投资者协会指标大体上反映出投资者的情绪，并能够在一定程度上预测标普500指数的未来的反向收益。

②央视看盘

该指标是通过证券公司对本周的股票看涨看跌的预测情况所得到。在一定程度上能够反映出机构投资者对未来市场走势的预期，但需要注意的是，目前我国学者对待央视看盘指数所构建的投资者情绪对待股市的预测能力看法并不统一。

③消费者信心指数

消费者信心指数通常作为公众对于未来经济走势的期望程度。在经济快速发展期，宏观经济状况良好，股市处于牛市状态，上市公司的经营业绩普遍良好，此时投资者信心指数也相应较高。国外学者Lemmon&Portniaguina（发现消费者信心指数能在一定程度上预测小盘股的收益。国内学者薛斐认为消费者信心指数与投资者情绪的相关性较大，可以在一定程度上衡量投资者情绪。

④好淡指数

《股市动态分析》自一九九七年10月份起，每周对不同领域和行业的投资者就未来股市的多头空头意见进行调查，以此用来反映机构投资者的情绪，该指标构建的周度数据与月度数据，分别表示短期和中期的投资者情绪。

中期好淡指数的收益波动的影响大于短期指数的影响。主观性指标虽然可以较为快速地体现出市场热情以及交易信心，但不能全面地反映出投资者在决策中的真实情绪，实际的投资交易情况可能与其主观想法有所偏差，因此可能与真实的市场情绪有一定的偏差。

（2）客观性指标

该类指标主要是选取能够反映出公开市场中投资交易情况的数据，并选择其中某一交易数据作为投资者情绪。该指标与主观性指标完全不同，它以金融市场中的实际交易情况为基础，并不包括调查问卷等等较为主观的数据，因此其特点为真实性较强。客观性的指标一般包括以下几种：

①封闭式基金折价率

一般来说，封闭式基金的折价率与市场情绪呈现反向关系。该指标可以反映出噪声交易者情绪的变化。市场情绪中的部分因素来源于封闭式基金折价率。投资者情绪能在一定程度上能够解释国内封闭式基金折价的现象。基于国内学者与国外学者的研究，该指标作为投资者情绪的代理指标具有一定的说服力。

②成交量

成交量指标能够反映出投资者当前的交易意愿。当市场情绪处于上升状态时，其成交量也随之增大；相反，若投资者情绪低落时，股市交易量会减少。

③市盈率

市盈率衡量了一家上市公司当前股价与其成长能力和盈利前景之间的关系，代表了投资者对公司和股票主观上的增长潜力的判断。市盈率的计算公式为每股股价除以每股收益。国外学者Verma认为市盈率能够在一定程度上作为投资者情绪的代理指标。国内学者梁丽珍发现上市企业股票的市盈率较高时，其未来股价以及利润上涨的空间则较大，投资者对该企业的股票投资较为积极。

④新增开户数

一般认为，当股市处于牛市状态时，市场投资者群体会进行扩张。新增开户数体现出了投资者对市场当前以及未来的走势预期，新增的投资者越多，表明了有更多的投资者有意愿参与市场中的交易。综上所述，客观性测量指标在一定程度上能够客观和准确地度量出投资者的情绪反应，但也存在一定的不足性，交易的情况与市场情绪所做出的行为可能会存在的时滞性，只有当交易完成后才能体现出市场的情绪。

（3）综合性指标

基于上述分析不难发现，不管是主观性指标还是客观性指标，都存在一定的问题。一方面，这两个指标都只能从某一方面反映投资者的心理情绪变化，并没有全面地代表出投资者情绪的状况，这会导致其构建的投资者情绪在资产决策方面出现一定的偏差。另一方面，客观性指标的时滞性也会导致投资者情绪与市场交易的不同步。

基于以上分析不难看出，单一性指标存在一定的问题。因此，国内外的学者目前更加普遍的采用综合性指标进行投资者情绪的构建，该指标能够在一定程度上弥补单一性指标所存在的问题。综上所述即为投资者情绪的相关概念，为全面、客观构建出投资者情绪的综合指标，因此采用主成分分析法进行投资者情绪的构建，以全面、真实、快速地体现出市场情绪。

所采用的主观性指标和客观性指标如下：股市成交量（VOL）、市盈率（PE）、成交金额（JINE）、新增开户数（KHS）以及消费者信心指数（CCI）进行构建，相比以往研究更进一步的是，考虑到情绪的传导性以及所受到其他因素的滞后性，对选用的5个指标进行滞后期以及当期的处理，使用SPSS软件构建投资者情绪指标。

总体来看，我国股市投资者情绪属于波动上涨的状态，并且分别在二〇〇八年和二〇一五时出现快速上升与下降。具体分析来看，在二〇〇三年时，我国证券市场不发达，投资者情绪较为低落，从二〇〇六年开始稳步上升，直到二〇〇七年达到高峰，此时投资者对股市的投资情绪较为高涨。

在二〇〇八年发生金融危机时逐渐衰弱，并且达到了最低值，此后经过金融监管机构出台的一系列宏观经济政策措施后，不断地波动上升，直到二〇一五年股灾时期突然上升后急速下降，在此值得说明的是，在二〇一五年时，我国经济基本面较好，而投资者的新增数量逐步增加，并且在股灾前期他们的成交较为积极与频繁，情绪之间的传染使得在此时的投资者情绪高涨，在二〇一五年中旬发生股灾，大盘指数迅速下跌，投资者纷纷离场，恐慌情绪随之而来，流动性接近于枯竭状态。

在此后我国投资者情绪在一系列“救市”政策出台之后，不断地波动上升，在二〇一九年和二〇二〇年有一次小高峰。之所以我国投资者情绪出现不断波动和大涨大落，是因为我国投资者目前多为散户投资者，而散户投资者大多不够理性，很容易出现追涨杀跌的情况，同时它还会影响到股市稳定，因此也有必要研究货币政策、投资者情绪以及股市流动性三者之间的作用关系。

虚拟货币市场情绪波动分析

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一、投资者情绪的构建

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