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这是Med+研究院第3篇原创文章

作者：J研究员

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2021年4月1日，微医控股有限公司（以下称“微医”）正式向港交所主板提交上市申请。在接连错失“互联网医疗第一股、第二股、第三股”的头衔之后，如今姗姗来迟的微医，还能否从平安好医生、京东健康、阿里健康碗里分一杯羹？亏损大幅收窄的背后，微医的业务是否真如其招股说明书中包装的那样靓丽？

三次创业，三次转型，廖老板如今打算替微医讲个什么故事？

1992年，张一鸣、王兴的老乡、19岁的龙岩青年廖杰远从福建林业学校（现福建林业职业技术学院）采运专业毕业，被分配到林业研究所工作。很快，他便不满足于体制内安稳平淡的工作，于是在1994年跳槽到位于安徽合肥的国家863智能计算机成果转化基地工作，开始尝试研究将计算机上的文字转换成声音。

1998年，廖杰远第一次创业，成立天音软件公司并担任总经理，带领团队研发了国内第一套语音识别兼语音合成设备“中国话王”，卖出6万多套，不仅赚得了人生第一桶金，公司还入选了国家863计划，一时风光无两，名利双收。

1999年，廖杰远把自己持有的硅谷天音股份全部转让给一个叫做刘庆峰的安徽人，正式结束第一次创业。后来，在那个安徽人带领下，硅谷天音在电脑语音领域一路狂奔，并于2008年在深交所上市，股票简称是——科大讯飞。

2003年，廖杰远辞去北京无限商机通信技术公司总经理职务后二次创业，在杭州成立了“中国绿线”，主打品牌通信服务。按照他的设计，中国绿线将构建一个“融合通信网和互联网的电话语音服务平台”。中国绿线耗巨资搭建了覆盖全国339个城市的分布式呼叫中心和语音服务平台，廖杰远发挥自己技术方面的专长，使平台实现了交互语音应答、自动语言识别等功能。

在彼时互联网尚不发达的年代，电话还是人们的主要沟通方式，加上创业团队中不乏原阿里巴巴COO关明生、CTO吴炯等业界大佬，因此这个座机版的“淘宝旺旺”深得投资人青睐，获得了包括红杉资本（Sequoia Capital）、赛伯乐（Cybernaut）、五源资本（Morningside，原晨兴资本）等知名资本约2000万美元投资。

2003-2010年，国内互联网产业以肉眼可见的速度迅速膨胀，中国绿线的商业模式几乎无可避免地失败了。为了给投资人一个交待，原绿线团队于2010年底转型，做出了微医的前身——挂号网，标志着廖杰远第三次，也是最后一次创业的开始。从此，廖杰远的名字逐渐和微医紧紧绑定在一起。

2010年之际，国内互联网医疗领域尚无巨头入主，监管政策也远比2016年百度魏则西事件后来得松。用微医早期投资人吴炯的话讲，此时“医疗是仅剩的一块大‘处女地’”。于是，投过“中国绿线”的吴炯再次拉上老伙计赛伯乐投资，在2010年底给刚转型的挂号网投了数千万美元的A轮融资。

最开始，挂号网称自己为“卫生部批准的全国健康咨询及就医指导平台官方网站”，其也确实有一定官方背景。在一次陪同侄子辗转7家医院看病的曲折经历中，廖杰远发现诸多知名医院连套像样的挂号系统都没有，于是果断决定将原本定位于医疗信息平台的挂号网再度转型为专做医院预约挂号的服务平台。

在拿下第一家大客户——复旦大学附属上海华山医院后，挂号网在魔都一路开挂，2011年底签下了上海全部三甲医院，通过医院信息系统（Hospital Information System）直连和号源托管的方式为各家医院提供预约挂号服务。2012年1月，挂号网完成B轮融资，资方还是原中国绿线的投资人之一——五源资本。

挂号网这个类中介性质的商业故事似乎说得过去，但实际上忽略了公立医院长期存在的一个问题——黄牛倒号。尽管挂号网采取了各种措施打击黄牛，但效果都不甚理想，来自用户的负面评价与日俱增。

另一方面，出于遏制黄牛、维持医疗公益属性的角度出发，原卫生部在2009年发布的《关于在公立医院施行预约诊疗服务工作的意见》中也不允许第三方中介对医院挂号收取额外费用。

这么看来，挂号网实际上是在贴钱做业务。据薏米网总裁沙兴中推算，挂号网单次挂号运营成本在11-14元之间。这种“委屈自己，成全黄牛”的商业模式自然无法让投资人满意。2013年4月，挂号网被曝出投资人撤资、高管离职、数百员工被裁；5月，又被曝出北京市卫生局叫停了挂号网与淘宝合作推出的预约挂号业务，并引发多地卫生监管部门跟进叫停，导致与淘宝的合作不了了之。对于挂号网来说，2013年可谓“至暗时刻”。

在沉寂了1年多之后，挂号网于2014年10月13日突然宣布获得腾讯1亿美元投资，轰动业界。其实，挂号网与腾讯眉来眼去早已不是一天两天了：2014年6月，挂号网三度转型，将移动端悄然更名为“微医”，“撞脸”腾讯即将推出的“微医平台”，也暗示着廖杰远此时已将新战场锁定在风头正盛、热钱满天飞的移动端市场。

挂号网看中的是腾讯带来的庞大流量以及品牌背书，特别是在被阿里抛弃之后，挂号网急需补充流量以维持像样的运营表现。从腾讯的角度来说，挂号网区区3700万用户显然是入不了法眼的，更别提就连这个3700万还有水分。腾讯真正看中的是挂号网作为医疗服务入口的定位，以及在医疗领域移动支付业务上卡位阿里。

尽管不少声音认为腾讯的1亿美刀花贵了，但是别忘了这是2014年，腾讯刚刚在当年春节用微信红包完成了对支付宝的“偷袭珍珠港”，又在网约车业务上和后者打的不可开交。1亿美元只够滴滴烧6个月，却有机会包办13亿人的生老病死，真的不贵。

不过腾讯没有预料到的是，挂号网烧钱的速度堪比网约车：也许是受到同门兄弟滴滴的启发，廖老板在拿到1亿美元投资后也立马玩起了现金补贴来吸引用户。

2015年9月，挂号网母公司正式更名为“微医集团有限公司”，并且宣布获得3.94亿美元C轮融资，由高瓴、高盛领投，腾讯、复星、国开金融跟投，创下当时国内互联网医疗融资金额记录。

钱多了，饼就可以画得再大一些：在原先预约挂号的流量入口基础上，微医不仅表示要“响应政府号召，用15个月的时间连接100万基层医生，将微医平台发展为全国互联网分级诊疗平台”，还打算成立ACO组织（Accountable Care Organization，责任医疗组织），形成问诊-医院-商业医保的闭环。同年12月，乌镇互联网医院成立，成为日后微医最广为人知的招牌。

微医另一个广为人知的故事是其一波三折的上市之路。早在2016年，微医曾主动公布全年营收12亿，实现利润约2.8亿，且三大核心业务均实现盈利。在上市标准颇为严格的A股市场，这个动作可以被看做在为IPO做铺垫。2018年5月，微医宣布完成5亿美元Pre-IPO轮融资，并计划将旗下微医疗、微医药、微医保三块HMO（健康维护组织）相关业务作为整体赴港上市。时隔一年，微医先是举牌A股上市公司易联众（SZ300096）并增持为大股东，随后廖杰远表示“微医已经做好了上市准备”，似乎打算来一招借壳上市，后面却又没了下文。

进入2020年，微医进行了一系列人事调整，原友邦保险集团区域CEO蔡强于4月1日出任微医董事会副主席兼CFO，被市场视为推进资本化进程的举动。次日，瑞幸咖啡（Luckin）暴雷，涉及微医承销商之一——瑞信（Credit Suisse）。大概是为了不被猪队友拖下水，微医不得不把瑞信踢出承销商名单，蔡强也于年底离职。根据最新的港交所招股说明书，微医于2020年底进行第二次Pre-IPO融资4.1亿美元，融后估值67亿美元。

从1998年算起，廖老板三次创业，三次转型，一手打造了微医集团。如今，他的帝国似乎来到了“now or never”的十字路口。求“钱”若渴的微医，又会给投资者讲出一个什么故事呢？

“悄悄地撤退，打枪地不要”

在2016年宣称实现短暂盈利之后，微医在接下来的几年里又掉进了亏损的泥潭。根据其最新的招股说明书，2018、2019、2020年，微医营收分别约为2.6亿、5.1亿、18.3亿，相应亏损约40.5亿、19.4亿、19.1亿。细看财报，除了正常的营运开支外，微医近三年的损益中有相当一部分来源于“优先股公允价值变动”。那么如何理解这一项变动呢？

这就不得不提一下优先股的转换逻辑：微医在上市前以发行优先股的方式向投资人融资，由于优先股转换成普通股的转换价格往往大幅低于股票上市后的市场价格，因此当公司经营状况较好、估值或股价较高时，优先股持有者会依据“理性人原则”行使转换权利。在未转换前，优先股账面价值与市场价值之间的差额以负债计入公司报表。因此当公司估值增长时，这笔负债自然也会随之增长，体现在财务报表上就是亏损，但并不代表公司真的亏了这么多钱。换句话说，“优先股公允价值变动”造成的账面亏损越多，证明公司的估值越高，意味着投资人越看好这家公司。具体到微医2018、2019年的收入上，这笔亏损分别是-24.8亿，-11亿，说明这两年里微医的估值还是在上涨的。

然而，微医于2020年确认的“优先股公允价值变动”转正，为7.5亿元，也就是说公司的估值变低了，这对于一家正处于Pre-IPO阶段的独角兽是非常罕见的。那么，究竟是由于业务调整导致了估值下降，还是另有隐情？财报中的其他细节可能给出了答案。

招股说明书中显示，微医于2020年向优先股股东们支付了13.13亿元股息，相当于当年公司营收的72%；另一方面，微医在2020年底尚有12.25亿贷款未偿还，其中银行贷款8.85亿，比2019年减少5.62亿元，第三方贷款3.4亿，增加2.8亿；后者的加权平均利率高达12.93%，而银行贷款的平均利率仅为4.4%。

这就很奇怪了，明明有便宜的银行贷款，微医却借了利息更高的第三方贷款。银行贷款余额下降，到底是微医主动偿还，还是因为银行察觉到什么而压降了对微医的授信额度？是什么样的精神，让微医在负债近229亿、年收入仅18亿的情况下一边借高息贷款一边拿出13亿真金白银分给股东？是什么样的投资人，选择在“中国最大的数字医疗服务平台”IPO前夜大笔套现离场？

微医的十八般武艺：样样精通，还是样样稀松？

微医将自己定义为“数字医疗服务平台”，通过整合医疗行业各方资源、系统、数据和服务，建立数字医疗咨询、诊疗、配药、健康检查、健康管理、健康保险等核心能力，最终为患者提供可及、有效、负担得起的医疗服务。从字面上看，微医“医疗服务+健康维护服务”的商业模式巧妙地绕开了各个竞争对手，似乎在互联网医疗领域开辟了自己独占的一条赛道。然而，如果对微医的业务稍加拆解，就不难发现ta依然跳不出“医-药-险”这个圈；微医口中的护城河深如太平洋，但在竞争对手眼里可能也就是个小水塘。

先从“医”说起。根据招股说明书，截止2020年底，微医平台注册用户量为2.22亿，平均月付费用户2540万，近三年累计提供约4000万次数字医疗咨询服务。平台旗下有27家互联网医院，接入了超7800家医院，覆盖95%以上三甲医院，有超过27万名医生在平台注册。这一连串数据看上去如此亮眼，把不少投资者都忽悠瘸了。但是，作为一个平台，微医本质上干的还是“两头在外”的中介买卖。

按照患者就诊路径，微医的“医”可以划分为“线下首诊-线上复诊”和“线上首诊-线下复诊”两种模式。前者即微医宣称的“健康维护服务”，但实际上营收大头在于为慢病患者提供的线上续药业务，并且目前仅覆盖高血压、糖尿病等少数疾病。其他诸如“家庭医生”“流动医院”等业务，要么尚未完成市场教育，要么干脆是无利可图的公益性项目。

（▲微医数字慢病管理服务流程）

而在“线上首诊-线下复诊”模式中，微医营收一部分来源于问诊费用分成，另一部分依然来自于线上处方开药。线上问诊的模式比较适合轻症小病，一旦病情稍微复杂，或者涉及到检验、手术等环节，则仍需要患者前往线下医院完成。从患者角度来看，且不论线上问诊体验如何，单“大病看不了，小病看着贵”这一点，就劝退了不少人。

（▲微医数字医疗服务流程）

（▲作者体验了微医线上问诊和购药服务，并对服务流程进行了记录。问诊方式为图文问诊，疾病为慢性咽炎，选择上海地区三甲医院主治医师，共花费￥152）

这么看来，微医“数字医疗服务”的外衣下，本质上还是以互联网卖药为主。这也解释了为什么其2020年销售成本中高达68%为商品成本。虽然与阿里健康（85%）、京东健康（99%）还有一定差距，但已经远远高于其自身2018年（30%）和2019年（49%）的水平。

那么，在“药”这一环节，微医有实力和阿里健康、京东健康掰腕子吗？答案恐怕并不乐观。阿里、京东都是根正苗红的电商出身，论品牌、推广、仓储物流、商户管理，青铜段位的微医恐怕连王者局的入场资格都拿不到；更别提在流量为王的电商领域，阿里健康、京东健康背后都有亲爹源源不断的引流支持。

微医一直都想抱腾讯的大腿，那么持有微医8.88%股权的腾讯会为微医引流吗？现在看来，腾讯并没有这么做：微信“医疗健康”入口指向为腾讯健康，并非微医。另一方面，腾讯还持有京东集团17.8%股权，相当于间接持有京东健康12.2%股权，按这个逻辑，真要让腾讯挑一个当亲儿子的话，微医还得排在京东健康后面。

（▲根据微医平台医生开具的处方，作者对比了“金嗓利咽胶囊”在其他平台的价格，微医平台售价最高，￥29/盒，并且不包邮）

最后在“险”这个环节上，在商业健康保险方面，虽然微医与友邦保险合作，但无论是用户体量还是业务融合度都无法挑战平安好医生。在公共医保方面，微医目前在部分城市打通了慢病管理医保直接结算，并且是业界第一，从表面上看确实实现了“医-药-险”的服务闭环，因此微医也宣称自己构筑了“牢不可破”的业务壁垒。然而，若从医保的底层逻辑看，微医口中的业务壁垒更像是限制未来盈利能力的天花板。

具体来讲，公共医保的核心诉求在于“控费”，即满足患者基本医疗需求的同时最小化医保费用支出，其他考量都服务于这个核心诉求。作为医保局，自然希望医疗链条上的中间商越少越好；即便万不得已纳入微医这样的中间商提供技术支持，医保局也会想尽办法压低购买服务的价格。如果微医进一步融入医保体系，那么日后很有可能陷入“只增营收不增利润”的境地，这一点已经在其落地的业务中初露端倪：

联想到公共医疗本身的公益属性，可以看出，微医其实是花了投资人的钱做了本该政府做的事。从预约挂号、数字化病历，到线上处方、慢病续药，再到医保直连结算，微医花重金打造的业务链条上极度缺乏能赚钱环节。

作为互联网医疗早期玩家，微医的开局还算顺风顺水。然而在过去的十年里，微医在战略上显得过于自信，急于圈地却又没能在一个领域深耕下去。随着阿里、京东、平安等几位大佬入场，微医只能眼睁睁看着互联网医疗领域里为数不多的几块“肥田”被后来者一一瓜分。如今，微医为自己掷下了IPO这张药方。只是，这位缺血严重、又自身造血不足的患者，还能等来那一剂续命良药吗？

-全文完-

参考资料

[1] 我院杰出校友——微医集团董事长兼CEO廖杰远回母校参观考察（福建林业职业技术学院官网）

[2] 科大讯飞《首次公开发行股票招股说明书》

[3] 中国绿线公司（百度百科）

[4] 挂号网凭什么融资1亿美元？这3个时间节点是关键（虎嗅：astoday）

[5] 挂号网人事地震：高管集体离职员工裁撤百人大规模洗盘（投资界，猎云网）

[6] 北京市卫生局：淘宝预约挂号行为侵害患者权益（人民网）

[7] 狙击阿里，腾讯1亿美元投资挂号网的水分有多大？（人人都是产品经理：Martin）

[8] 挂号网牵手腾讯用“微医”挂号拿现金红包（美通社）

[9] 挂号网披露核心战略：投资4.5亿美金，做互联网的“凯撒医疗集团”（微医官网）

[10] 微医控股香港联交所招股说明书（申请版本）

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