作者：一段棉线 孙鑫

重点提示

本简析基于作者投资业务经验撰写，选用方法与核心观点如有不妥，还请读者不吝赐教。

简析内容仅代表作者本人观点，与所在机构观点无关。

由于该产品的交易结构已经被广泛知晓，因此对于项目要素进行了一定程度的深入分析，如对某些机构造成不便，请扫下方二维码与我联系。

正文

一、国资委降杠杆的要求及并表ABS/ABN产品的由来

2018年开始，国资委数次在下发文件及新闻发布会上对央企有并表口径下明确的降负债率要求（注1）。此前央企通过并表基金、应收账款出表等结构安排已经做过较多努力。但高杠杆率情形下主体通过资产出表模式降杠杆效果不明显。然而通过调整股东结构、引入外部普通股股东又存在降低政府管控力的政治风险和制度性障碍。由于今年疫情冲击，通过开展大规模基础设施建设对冲经济下滑成为既定政策基调之一，负债率原本较高的部分央企在今年的宏观背景下杠杆率有进一步推高可能，因此在2020年底之前，央企急需成本能够接受的明股实债类产品补充权益，迅速达到国资委降杠杆的考核目标。

在2019年之前，行业内已有大量资产负债率的调节工具。业内较的调节方向是通过发行ABS完成资产出表，如2014年作者全程参与产品设计的五矿发展ABS项目，尽管在触发机制等细节上存在诸多可以改进的地方，但该单项目在行业内首次说服会计师在“优先级差额支付”、“循环购买”、“认购次级”等条件下接受资产出表的会计安排并形成了后续行业惯例。

2016年来，行业又陆续出现了大量直接调节权益科目的工具，包括公私募永续债和并表基金工具。其中，永续债类工具通过禁止投资人回售、约束发行人股息/利息派发义务、赋予发行人无限期递延本金支付权利等交易结构安排使发行品种能够计入发行人权益；同时，通过利息跳升机制构造发行人在特定期限上归还本金的意愿。而并表基金则是引用会计准则关于合并SPV的相关规定，通过构造“控制”和“还款意愿”，达成发行方对SPV并表增加权益和投资人对合意息率水平下具有较明确还本付息预期的双赢局面。

（拓开一笔，其实并表基金和上司公司并购基金是一对孪生兄弟，通过调整对并购基金这一SPV的“控制”，上市公司还可以达成资产规模和利润在表内外的灵活转换。）

2019年来，部分投资银行主导设计了并表ABS/ABN产品，在该产品中对ABS和并表基金进行了深度融合。从产品设计角度来说，此类产品虽然在形式上只迈出了一小步，但从融合标准化/非标市场产品类别、改进原有各类产品缺陷的角度上看，确实整体迈进了一大步。各类产品原有的缺陷都得到了一定程度的改进，是一个非常有巧思的新产品类别。

二、并表ABS/ABN的典型交易结构及产品巧思

一个典型的并表ABS/ABN产品交易结构如下图所示（不同产品设计细节可能略有不同），其核心目的是在保证证券产品的债性基础上能为发行人补充资本，因此采用了发行SPV（对应ABS的资产支持专项计划或对应ABN的财产权信托）—— 投资型有限合伙企业（即为以往“并表基金”的典型结构，供发行人并表）—— 资金信托（向发行人发放信托贷款）的三层SPV结构。

其中，证券层和信托贷款层均为债性，有明确的到期日和待偿本息安排，有限合伙层面通过合伙协议严格设置投资限制，约束资金用途。

具体来看，该产品基础资产为外部投资人和发行人共同平层出资的、形式上为从事投资业务的有限合伙基金份额。底层资产为有限合伙企业的投资标的，即向发行人发放的一笔贷款到期日和上层证券到期日相配套的信托贷款。外部投资人出资由募集ABS/ABN完成，具有明确的到期期限。

交易结构主要风险点（具体分析见附录）如下：

由于需要满足补充资本的会计要求，有限合伙层面的交易结构要求具有自主投资权限，因此理论上存在底层信托贷款到期后，有限合伙不向证券层分配的风险。但由于：

（1）底层资产是向发行人发放的、具有明确本息偿还安排的贷款债务；

（2）信托贷款到期后，不向证券层面分配回流现金会最终触发ABS/ABN标准化证券违约，进而引发对违约事件的公开披露；

（3）有限合伙企业通常约定了严格的投资标准和投资决策机制，限制发行人扣留资金的向外流出和资金使用。进一步投向相应主体的信托贷款，通常还会要求贷款利率进行显著跳升。

因此综合来看，发行人刻意不分配贷款到期本息通常会显著加重发行人的利息负担，又会造成标准化证券出现需要公开披露的违约事件。如发行人主体信用资质很好、还款意愿较强，由交易结构设计带来违约的可能性并不高。

从经济实质上看，发行此类产品的最终效果可以看作是通过额外花费一定经济成本“租用”特定期限的权益资本。其巧思则在于通过多层SPV结构将证券层的债性和并表基金的股性进行了剥离。从而拓展了投资人范围、降低了权益资本“租金”价格、并适当拉长了“租用期限”。

具体来看，并表ABS/ABN和股性永续债相比，证券层面无发行人续期选择权，到期不足额偿付证券本息属于刚性违约，是一种确定性更高的标准化证券品种，银行表内也能够直接认购。价格上看，在该品种刚出现的时候，并表ABS/ABN和永续债存在显著溢价，但现阶段该溢价已经不算非常明显。

和并表基金相比，由于其标准化产品特性，发行期限可从2年或以内显著拉长至3年或5年。与此同时，其发行成本通常还能进一步降低100-150BP，对于发行人来说具有非常显著的性价比。

而和出表型ABS/ABN相比，该品种还具有期限相对更长，对于高负债率主体降杠杆效果更为显著的优势。

（由上图可以看出，在资产负债率较高时，通过发行并表型产品直接增资降杠杆效果较好。而通过资产出表方式降杠杆效率很低，在资产负债率为70-80%时，负债率每降低2%，需出表5-10%的资产规模并全部用于偿还债务。）

三、并表ABS/ABN对哪些投资人来说比较有投资价值

“甲之蜜糖，乙之砒霜”。作者认为，评估一类产品投资价值的时候，需要结合投资资金属性，综合考虑绝对定价/相对可比品种定价/久期/流动性/是否有估值等因素进行。尤其是资管新规背景下，资管户也不能像以往一样一概而论，而要按照开放期限/估值方法/投资范围等约束综合考虑。

整体而言，作者认为并表ABS/ABN相对最为适合银行表内资金配置，其次可作为部分欠配的1.5-2年期定开摊余成本法银行理财户配置。

首先看一下相应品种的特点：

（1）绝对收益水平很低：由于目前发行人信用资质都非常好，3年或5年期绝对收益水平通常在4%以内；

（2）相对可比品种定价：该品种通常相对于同一主体或类似资质主体同期限永续债产品估值略有上浮，上浮区间大体在0-40BP范围内；

（3）久期：通常该品种发行久期为3年或5年；

（4）流动性：该品种流动性显著差于永续债。目前高信用主体永续债二级市场交易活跃程度相对较高，且可以高质押率进行质押融资。而并表ABS/ABN产品则没有真实二级市场交易，且现阶段在市场范围内无法找到交易对手进行质押融资，即便在ABS/ABN大类中也是流动性较差的细分品类；

（5）估值：该品种有估值，但无论中债还是中证，在ABS/ABN品类上均经常出现估值不准确的问题。因此也就进一步阻碍了该品种提高流动性。

基于以上特征，我们能够基本排除掉需要频繁交易的账户对该品种的持有意愿。而由于其绝对收益不高，且久期较长，就需要持有成本很低、carry长期存在的账户持有。又由于该品种具有估值，且流动性不足，目前又处于市场价格的历史低位，使用市值法估值的账户较难承担该品种的潜在估值波动。

放眼望去，固定收益市场上主要投资人类别中就只有FTP很低的国有大行表内持有型账户+少量欠配的银行理财户能够配置相应产品。

其中，由于不符合资管新规的老账户2年内基本都要关闭，符合新规的摊余成本法定开型账户要求“定期开放式产品持有资产组合的久期不得长于封闭期的1.5倍”，久期变成了一种非常有价值的资源。加之行业内单支新产品募集规模普遍偏小，银行理财户持有的规模可能也会比较有限。

对于银行表内来说，由于高信用等级主体发行品种的价格显著下降，而银行FTP主要构成部分是存在价格刚性的存款利率，今年来股份制银行表内价格很可能无法直接对上相应品种的一级发行价格，只有充分考虑AAA级证券化品种的风险资本节约因素才能持有。

以近期拟发行的一单5年期项目为例，银行资管盘承接的可能性极低。具体分析思路如下：

1、相对其他可比品种（同一发行人3+N永续中票或其他5+N主体永续中票）来看，该券绝对定价水平不高：

（1）同一主体剩余久期在2.7年左右的3+N永续MTN中债估值和该支5年期拟发行品种的价格上限之间仅有35BP的利差；

（2）AAA曲线部分样本券在分析日的bid/ask报价如下：

- 4.91Y的平安银行永续在3.82/3.81;

- 4.70Y的华能集永续在3.65/3.50;

- 4.88Y的华电永续在3.70/3.64;

- 4.91Y的陕延油永续在3.80/3.78;

以上主体永续债无论是交易还是融资，相比拟发行产品的流动性都显著较优，市场化定价水平不足以覆盖流动性较差带来的机会成本。但对于银行表内来看，如直接低于部分银行的FTP，客户经理仍然可能选择推动项目投资。

2、近期设立的相对收益和绝对收益类理财账户承接该产品均显吃力：

（1）对于市值法产品来说，由于该券久期长，且品种有估值，如对该券采用市值法估值，则一旦估值发生显著变化，由于不能快速处置，可能造成账户不必要的净值波动；

（2）对于摊余成本法定开账户，即便不考虑产品久期上是否能够匹配账户距定开日的时长，由于账户存在绝对收益属性，每次开放期时均需要对该产品是否仍然具有绝对收益上的投资价值做出判断。如持有该产品的定开账户未能做到目标收益造成净赎回，则转让该产品时可能面临利率风险冲击。相应产品的拟定价在5年久期上防守性不足。

综上，拟发行产品对于现有理财盘来说，性价比不足。

四、附录 —— 产品主要信用风险点及相应风险约束机制

并表型ABS/ABN产品底层单一信托和发行用SPV两层均有隔离效果，产品主要风险来源于作为中间层的有限合伙企业。具体来看，主要风险点包括有限合伙自身信用风险、有限合伙企业收到信托贷款分配资金后不向发行用SPV分配、有限合伙资金被挪用的风险等。

• 有限合伙自身信用风险的风险约束

合伙协议层面通常约定了有限合伙不能进行负债，投资人出资的份额也不能设置任何权利限制。

• 收到资金后不进行分配的风险约束

由于产品发行的核心目的是对有限合伙中外部投资人对应出资部分进行并表，形式上需要赋予发行人较为充分的决策权，从而引入“底层贷款到期，但回流资金不向上分配，导致标准化证券违约”的风险。针对这一核心风险，交易结构进行了严格约束，主要机制如下：

1、有限合伙层面投资决策机制主要由合伙人会议和投资决策委员会完成，这两个机构决策均由3票组成。其中发行人具有控制力的为2票，外部投资人通过代表其利益的发行SPV占有1票。

合伙人会议需要全票通过，决定：合伙协议提前解散、清算、注销、要求合伙人出资、修订合伙协议等事项；

投资决策委员会针对如下事项2票通过即可生效（为保证会计并表的基本要求）：

（1）投资符合合格标准的标的；

（2）投资回流本金、收益的分配；针对如下事项则需要3票通过：（a）增减合伙企业出资额，（b）增加合伙人或对合伙人除名等。

2、合格投资标准（由合伙协议约定，修订需3票通过）对所投资标的进行了严格约束，包括如下要求：

（1）投资标的交易对手需要为AAA（多个评级取孰低）央企/国企；

（2）需要为发行人自身或体系内并表子公司；

（3）回流现金再投资需要比前次投资在进行无风险收益率对标调整后再跳升年化3%。

3、到期投决会决定不分配，但3个月内没有合适投资标的时，满3个月需要强制分配。

结合前述1、2、3点可以看出，为“既满足会计认可补充权益、又保证投资品债性”的约束条件，有限合伙层面通过给发行人制造“证券到期无法偿付则出现公开市场违约，但收益为获得给体内AAA级别机构发放一笔比前次成本进行无风险收益率对标调整后高3%融资的资金”的选择。在发行人信用水平没有出现剧烈恶化的前提下，高信用资质发行人会选择到期还本付息并转付相应资金。

• 有限合伙资金被挪用的风险约束

据了解部分项目细节，有限合伙运作专户通常被设置为托管户，银行承担出账审核责任，发行人不能随意挪用还款资金。

注1：《国资委：到2020年前央企平均资产负债率再降2个百分点》，2018年1月17日，

http://www.xinhuanet.com/fortune/2018-01/17/c_129793017.htm

《中共中央办公厅 国务院办公厅印发<关于加强国有企业资产负债约束的指导意见>》，2018年9月13日

http://www.gov.cn/zhengce/2018-09/13/content_5321717.htm