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特地提款权创新体往常支付与清结算基础装备、价值外延、发行和赎回制度、买卖机制以及 SDR 计价资产等方面，但最主要的是支付与清结算基础装备。

撰文：邹传伟，万向区块链首席经济学家

2021 年 3 月 23 日，国际货币基金（IMF）总裁格奥尔基耶娃（Kristalina Georgieva）公布，计划新增 6500 美元的特地提款权（SDR），以满意全球对贮藏资产的暂时需求，辅佐全球经济重新冠疫情大流行的冲击中恢复。此项计划将于往年 6 月前提交给 IMF 执董会，执董会赞同后，将再提交给 IMF 理事会，取得 85% 上述文章内容投票支持即可经过。如获经过，这将是 IMF 历史上第 4 次也是最大一次的 SDR 分配，将使 SDR 累计分配额从 2041 SDR 增至 6628 SDR，约 9390 亿美元 （图 1，运用 2021 年 4 月 1 日汇率 1 SDR=1.416620 美元，下同。）

图 1：历次 SDR 分配（单位：亿 SDR）

背景说明

历史上，关于如何改良 SDR 创设和分配机制，以及拓宽 SDR 运用范围，有很多议论。2009 年 3 月 23 日，时任中国群众银行行长周小川公布《关于革新国际货币体系的思索》，惹起了国际外普遍关心。2016 年 10 月 1 日，群众币正式归入 SDR 货币篮子。截至 2021 年 4 月 1 日，SDR 货币篮子中美元、欧元、群众币、英镑和日元的权重区分为 41.1%、32.0%、10.9%、8.4% 和 7.6%。2022 年中前，IMF 将对 SDR 中止一次例行检查（一般每 5 年一次）。

过去 5 年，国际货币体系最大变化之一是央行数字货币的兴起。英格兰银行 2016 年就公布了关于央行数字货币的义务论文。2020 年 4 月起，数字群众币已在国际多个乡村展开试点，明年终将拓展到冬奥会场景。美联储波士顿分行正在与 MIT 协作研讨数字美元，美联储主席 Jay Powell 2021 年 2 月 23 日在参议院作证时称其为美联储的「高度优先」项目。2020 年 10 月，欧洲央行公布首份数字欧元演讲。2021 年 4 月 5 日，日本银行公布在接下去的一年将中止央行数字货币第一阶段的概念考证。

一些学者已留意到央行数字货币与 SDR 创新之间的联系。2019 年 5 月，IMF 货币与资本市场部主任 Tobias Adrian 在 IMF-瑞士央行会议上提出 eSDR （电子 SDR）或 dSDR （数字 SDR）。2019 年 12 月，担任博鳌亚洲论坛副理事长的周小川在博鳌亚洲论坛第二届「亚欧协作对话」上表示，目前全球确实面临机遇促进相似 eSDR （电子特别提款权）和 SHC （合成霸权货币）这样的全球性数字货币 , 但这需求一个相似全球央行的机构。但他们都没有深化论述相关概念。

在新冠疫情大流行后，主要贮藏货币发行国度发起有限量化宽松和大范围财政抚慰计划，周小川 2009 年指出的国际货币体系的缺陷越显一般。随着新一轮 SDR 分配，SDR 在国际货币体系中的次要性将有所提升。在这些背景下，SDR 更需创新，而近两年数字货币范围的一些研讨和实践有助于更好研讨这个效果。第一，2019 年以来，Libra 项目（现已更名为 Diem）对一篮子货币坚定币的探求，加深了对超主权数字货币的想象与运用的见地。第二，2020 年 3 月，在国际清算银行（BIS）香港创新中心的支持下，香港金管局、泰国央行、阿联酋央行及中国群众银行数字货币研讨所公布区分发起多边央行数字货币桥研讨项目（Multi-CBDC Bridge），除了改良跨境支付以外，也将促进多国央行数字货币之间的互联互通。

周小川 2009 年 SDR 革新建议

SDR 是 IMF 于 1969 年创设的一种补充性国际储藏资产，与黄金、外汇等一同形成国际储藏，以支撑不时增加的国际贸易和金融活动。SDR 推出的背景是布雷顿森林体系下的「特里芬两难」——美国经过经常账户逆差输入美元作为国际清偿工具，但美国继续的经常账户逆差会坚决国际投资者对美元的决计。

SDR 既不是一种货币，也不形成对 IMF 的讨取权，而是对一组可自在使用货币（目前包括美元、欧元、群众币、英镑和日元）的潜在讨取权。SDR 只能由 IMF、成员国和一些指定机构持有，不能由公家部门机构或团体持有。SDR 被 IMF 和国际清算银行、非洲封锁银行、亚洲开拓银行和伊斯兰开拓银行等国际机构作为记账单位。SDR 主要用于 IMF 成员国与 IMF 及其他国际金融组织等官方机构之间的买卖，包括使用 SDR 换取可自在使用货币、使用 SDR 向 IMF 还款、支付利息或交纳份额增资等。

目前，SDR 的持有者可以经过两种方式用 SDR 换取可自在使用货币。一是经过 IMF 成员国之间的志愿交流布置（Voluntary Trading Arrangements）。二是在志愿交流布置不胜利的状况下，IMF 指定对外头寸富余的成员国以可自由使用货币从对外头寸缺少的成员国置办 SDR。

SDR 的价值主要来自 IMF 成员国对 SDR 兑换可自由使用货币的许愿。IMF 每天计算和公布 SDR 汇率，等于伦敦市场每日中午 12 点篮子货币对美元的市场汇率与篮子货币的数量相乘之和。IMF 每周五计算和发布 SDR 利率，等于篮子货币的货币市场三个月期债务工具代表性利率的加权平均。

1973 年布雷顿森林体系解体后，主要货币转向浮动汇率制度，增加了对 SDR 作为全球储藏资产的依赖。另一方面，SDR 总量增加完整由商量决议，决策周期长，不能跟上全球对储藏资产的需求。因此，SDR 在全球储藏资产中的占比呈下降趋向，SDR 的作用没有取得充沛发扬。周小川 2009 年《关于改造国际货币体系的思索》对 SDR 改造提出了以下主要观念：

第一，以后以主权信誉货币作为主要国际储备货币是历史上少有的惯例，弊端体往常三方面。一是实践上「特里芬两难」依然具有，储备货币发行国无法在为世界提供活动性的同时确保币值坚定。二是储备货币发行国的货币政策手段与各国对储备货币的央求经常发生抵触，既可以因抑止外国通胀的需求而无法充沛满意全球经济不时增加的需求，也能够因过火抚慰国际需求而招致全球活动性众多（注：这一弊端在新冠疫情大盛行后更为普通）。三是当一外货币成为全世界初级产品定价货币、贸易结算货币和储备货币后，该国对经济失衡的汇率调整是有效的。总的效果是，经济全球化既受益于一种被普遍接受的储备货币，又为发行这种货币的制度缺陷所害。不只储备货币的使用国要付出繁重代价（比如担忧储备货币升值），发行国也担忧使用国决计削弱对外国经济和货币政策的影响。

第二，国际储备货币应向着币值动摇、供应有序、总量可调的方向完美。由一个全球性机构管理的超主权储备货币不只抑制了主权信誉货币的内在风险，也为调理全球活动性提供了能够，能极大地降低未来危机发生的风险、增强危机处置的才干，是国际货币体系革新的梦想手段。SDR 具有超主权储备货币的特征与潜力，应当拓宽 SDR 的使用范围，以真正满意各国对储备货币的央求，精细措施如下。一是树立起 SDR 与其他货币之间的清算联系，使其能成为国际贸易和金融买卖公认的支付手段。二是自动推进在国际贸易、大宗商品定价、投资和企业记账中使用 SDR 计价。三是自动推进创立 SDR 计值的资产（注：世界银行于 2016 年发行 SDR 计价债券）。四是 SDR 定值的篮子货币范围应扩展到世界主要经济大国，也可将 GDP 作为权重思索要素之一（注：群众币于 2016 年归入 SDR 货币篮子）。五是 SDR 的发行也可从人为计算币值向有以实际资产支持的方式改动，能够考虑接收各国现有的储备货币以作为其发行准备。

第三，IMF 中心化管理成员国的局部储备，不只比各国的去中心化使用、各自为战更能有效发扬储备资产威慑投机、动摇市场的作用，也将推进 SDR 作为储备货币发扬更大作用。IMF 能够以市场化方式树立封锁式基金， 面向会员国发行以 SDR 计值的基金单位，会员国能够用现有储备货币自由认购， 需求时再赎回所需的储备货币。这甚至能够作为增加 SDR 发行、逐渐交流现有储备货币的基础。

考虑到主要储备货币发行国度在国际金融危机后的量化宽松和超凡规货币政策尚未参与的状况下，又因新冠疫情大盛行发动有限量化宽松和超大范围财政安慰，周小川行长上述革新建议在当下无疑更具意义，而央行数字货币的展开，为实施这些改革见地提供了新的制度和技术工具。

基于央行数字货币的 SDR 创新

SDR 创新体往常支付与清结算基础装备、价值外延、发行和赎回制度（一级市场）、买卖机制（二级市场）以及 SDR 计价资产等方面，但最主要的是支付与清结算根底装备，由于这是拓宽 SDR 使用范畴的基础。

支付与清结算基础装备

目前，IMF 管理的账户系统记载 SDR 持有和凝滞状况。要将 SDR 的持有范围从 IMF、成员外货币当局和一些指定机构拓展到成员国的商业银行和工商业企业，一种方法是允许成员国的商业银行和工商业企业接入 SDR 账户系统，另一种方法是使用散布式账本（DLT），本文倾向于第二种方法。首先，散布式账本的封锁性更好，有助于成员国的商业银行和工商业企业持有和使用 SDR。其次，散布式账本更能支撑 SDR 在国际贸易和国际金融中的使用。最后，散布式账本更能支持央行数字货币。

在散布式账本下，SDR 采取分层运营框架（图 2）。第一层是 IMF，Layer2是成员外货币当局和一些指定机构，第三层是成员国商业银行，第四层是成员国工商业企业。本文不考虑团体持有 SDR 的情况，也就是 SDR 不进入批发支付环节。从成员国角度看，「IMF-货币当局-商业银行-工商业企业」的每一层都是「批发-零售」联系。成员外货币当局除了用 SDR 与 IMF 直接买卖以外，相互之间也可以用 SDR 直接买卖。成员国商业银行和工商业银行之间可以用 SDR 直接买卖，并且不用定限于同一国度内，但不能和其他国度的货币当局或 IMF 直接交易。这些限制可以用分布式账本中的智能合约来实施。

图 2：SDR 的分层运营框架

表 1 显现了不同的 SDR 使用场景在分层运营框架中对应的位置：

表 1：SDR 使用场景

价值内涵

SDR 是对一组可自由使用货币的讨取权。成员外货币当局可以依据 SDR 货币篮子形成，用持有的 SDR 向 IMF 赎回一组可自由使用货币。IMF 应对 SDR 赎回的才干来自两个方面：

SDR 发行储备；

各成分货币对应的货币当局的活动性支持。

在这个布置下，SDR 将不再是人为计算币值，而是有实际资产支撑。由于各成员外货币当局不用定在同一时间向 IMF 赎回 SDR，并且它们若需求可自由使用货币，还可以经过志愿交换布置，所以 SDR 发行可以基于局部储备。这表现大数定理的作用。

各成分货币对应的货币当局作为「最后的活动性提供者」（Liquidity Provider of Last Resort），将在 SDR 体系动摇中发扬主要，确保不会发生针对 SDR 的挤兑。

发行和赎回机制

SDR 基于局部储备发行，发行储备有以下两方面根源：

各成分货币对应的货币当局的初始注资；

成员国货币用一组可自由使用货币向 IMF 认购 SDR，IMF 新增 SDR 发行并将认购资金注入发行储备。

SDR 在分布式账本上发行和凝滞。这个分布式账本就是多边央行数字货币桥中的「走廊网络」。对每个成分货币，相应货币当局的央行数字货币系统（假定没有央行数字货币，就用实时全额支付系统 RTGS）接入「走廊网络」，「走廊网络」上有该货币的存托凭证。货币当局负责在本国央行数字货币和「走廊网络」上存托凭证之间的 1：1 双向兑换。

SDR 依据货币篮子形成，由「走廊网络」上智能合约与存托凭证组合而成（图 3，存托凭证用 DR 标识）：

图 3：「走廊网络」上合成 SDR

SDR 有两种发行方式。第一，由 IMF 理事会和执董会商量决议 SDR 增发时间和数量。这将随同着 SDR 发行储备比率的调整。换言之，SDR 发行遵照「可调整的局部储备」（Adjustable Fractional Reserve）。从历史情况看，由 IMF 理事会和执董会商量决议的 SDR 增发不会很屡次，但每次的数量能够较大。增发的 SDR 可以按份额比例分配给成员国货币当局（即现行的普遍分配机制），也可以考虑预留肯定比例给 IMF 核心化使用，大约妥当降低对关键货币国度的分配比例。

第二种是市场化发行，由成员国货币当局用一组可自由使用货币向 IMF 认购新发生 SDR。市场化发行的时间和数量由成员国货币当局根据自身需求决议，可以十分灵敏，并且随同着成员国货币当局对相应的 SDR 篮子货币份额的计提。这会直接拉动对人民币作为国际储备货币的需求，特别是在将 GDP 作为 SDR 货币篮子的权重考虑要素之一的情况下。作为对比，现行的 SDR 一般分配机制对人民币作为国际储备货币的位置的直接拉举措用并不高。最后，市场化发行将使 IMF 中心化管理成员国的部分储备。

需求说明的是，有学者提出让 SDR 在数量上具有信誉货币的内生性扩张或收缩机制，这意味着 SDR 具有「放款随同着放款货币发明」的特性。由于这个方案会给予 IMF 过大的自由裁量权，本文持保管见地。SDR 发行，一方面要满意成员国货币当局对储备资产的需求，另一方面要遵照完美的管理规则，核心是成员国货币当局与 IMF 之间的制衡。

成员国货币当局用持有的 SDR 向 IMF 赎回时，取得一组可自由使用货币在「走廊网络」上的存托凭证。它们可以经过下文将引见的交易机制调整存托凭证头寸（比如卖出 EUR-DR，买入 CNY-DR），再通过相应货币当局取得想要的可自由使用货币。IMF 在应对 SDR 赎回时，先使用 SDR 发行储备，若有缺少则使用各成分货币对应的货币当局的活动性支持。

在这个新的发行和赎回机制下，IMF 每天可以继续计算和发布 SDR 汇率。这个汇率主要起参考作用（称为「参考汇率」），SDR 汇率将由市场决议（称为「市场汇率」），但在套利活动派遣下，市场汇率将向参考汇率收敛，其逻辑如下。假定市场汇率逾越参考汇率，成员国货币当局将用一组可自由使用货币向 IMF 认购新发行的 SDR。这一战略的利息与参考汇率挂钩，支出与市场汇率挂钩，从而获取超额收益。但在其他条件一样的情况下，SDR 供应增加将驱动市场汇率下跌。反之，假设参考汇率逾越市场汇率，成员国货币当局将用 SDR 向 IMF 赎回一组可自由使用的货币。这一战略的利息与市场汇率挂钩，而支出与参考汇率挂钩，也能获取超额收益。但在其他条件一样的情况下，SDR 供给增加将驱动市场汇率下降。总的效果是，SDR 市场汇率将盘绕参考汇率上下波动，仍将表现出较低的波动性，从而缓解因使用主权信誉货币计价而形成的资产价钱波动及相关风险，特别对全世界初级产品。

交易机制

SDR 与各成分货币（实为存托凭证）之间的交易发生在「走廊网络」上，并可以通过智能合约支持同步交收（Payment vs Payment），交易效率十分高。与 SDR 分层运营框架相对应，交易机制也是分层的：

成员国货币当局与 IMF 之间就一组可自由使用货币与 SDR 交易。这对应着 SDR 的市场化发行和赎回，会使 SDR 市场汇率向参考汇率收敛。

成员国货币当局之间就各成分货币与 SDR 交易。这将辅佐成员国货币当局调整货币头寸，同时形成 SDR 对各成分货币的汇率。

在每个成员国际，货币当局与商业银行，以及商业银行与工商业企业之间就外国货币与 SDR 交易。这对应着成员国外部的 SDR 分发机制。

总的效果是，基于「走廊网络」将构成一个盘绕 SDR 与各成分货币的生动外汇市场。

SDR 计价资产

随着 SDR 使用范围的拓宽，各成员国货币当局、商业银行和工商业企业等持有的 SDR 数量与对 SDR 的需求之间将经常出现不婚配情况，从而它们需求不时在工夫和空间两个维度上分配 SDR 资源，这是 SDR 计价资产出现的内在动力。这也说明，之所以目前 SDR 计价资产展开快乐，核心缘由是 SDR 使用范围不广，通过市场分配 SDR 资源的需求不旺。

从暂时看，市场将展开出能反映 SDR 供需情况的收益率曲线。SDR 自身不付息，但 SDR 计价的债券和放款会付息，SDR 利率将由市场而非人为计算决议。而目前的 SDR 利率主要属于自我融资实质——先对 SDR 分配收费，然后用取得的收费支付持有 SDR 的本钱。